Verschuldung bei REITs: Net Debt/EBITDA, Zinsdeckung und Fälligkeiten
Verschuldung bei REITs lesen lernen: Net Debt/EBITDA, Zinsdeckung und Fälligkeiten zeigen, ob der Cashflow die Dividende noch trägt. Ein Leitfaden für Anleger.
Die Verschuldung bei REITs entscheidet mit darüber, ob eine Ausschüttung auch in fünf Jahren noch gezahlt wird. Ein REIT muss den Großteil seines steuerpflichtigen Gewinns an die Anteilseigner weitergeben, für die Tilgung von Schulden bleibt wenig übrig. Wer wachsen will, kauft neue Objekte und finanziert sie über Kredite, Anleihen oder frische Aktien. Die Bilanz ist bei Immobilien-Aktien deshalb kein Nebenschauplatz, sondern der zweite Teil der Dividendenprüfung. Viele Depots scheitern nicht an einer gekürzten Dividende, sondern an einer Refinanzierung, die zum falschen Zeitpunkt fällig wurde.
Warum REITs strukturell auf Fremdkapital angewiesen sind
Ein US-REIT muss mindestens 90 Prozent seines steuerpflichtigen Gewinns ausschütten, sonst verliert er den REIT-Status und die Steuerbefreiung auf Unternehmensebene. In der Schweiz und in Deutschland ist die Konstruktion anders geregelt, das Grundmuster bleibt aber ähnlich: Der Cashflow fliesst zum Anleger und nicht in die Rücklagen.
Abschreibungen sind kein Geld
Gebäude werden über Jahrzehnte abgeschrieben. Diese Abschreibung ist ein Buchverlust und kein Geldabfluss, weshalb der FFO über dem Gewinn nach Steuern liegt. Für die Bank zählt der FFO nicht. Sie sieht den Cashflow, die Zinslast und den Wert der Sicherheiten. Dreht der Immobilienmarkt, sinken die Bewertungen, und die Beleihungsquote steigt, ohne dass sich am Mietertrag etwas geändert hätte. Genau an dieser Stelle wird aus einem soliden REIT ein Nachschussfall.
Wachstum braucht Kapital von aussen
Drei Wege führen zu einem grösseren Portfolio: einbehaltene Mittel, neue Aktien oder Schulden. Einbehalten geht kaum, weil die Ausschüttungspflicht greift. Neue Aktien verwässern, wenn der Kurs unter dem NAV liegt, und genau dort liegt er in schwachen Phasen oft. Bleibt der Kredit. Deshalb wächst fast kein Immobilien-Portfolio, ohne dass die Verbindlichkeiten mitwachsen.
Die drei Kennzahlen, die zählen
Für ein erstes Urteil brauchst du keine zwanzig Werte. Drei genügen.
Net Debt/EBITDA
Nettoschulden sind alle Verbindlichkeiten minus liquide Mittel. Ins Verhältnis zum EBITDA gesetzt, zeigt der Wert, wie viele Jahre operativer Ertrag nötig wären, um die Schulden abzutragen. Unter 5 gilt in der Branche als solide, ab 7 wird es ungemütlich. Vergleichen darfst du nur innerhalb eines Sektors: Ein Wohn-REIT mit langen Mietverträgen verträgt mehr Hebel als ein Büro-REIT, dessen Mieter in zwei Jahren ausziehen können.
Zinsdeckung
Das EBITDA geteilt durch den Zinsaufwand sagt, wie oft der operative Ertrag die Zinsen deckt. Vier- bis fünffache Deckung ist komfortabel, unter 2,5 wird es eng. Entscheidend ist die Struktur dahinter. Ein REIT mit 3,8-facher Deckung und 85 Prozent Fixzinsanteil schläft ruhiger als ein Konkurrent mit 5,0-facher Deckung, dessen Kredite überwiegend variabel verzinst sind.
Fälligkeiten und Besicherung
Die gewichtete Restlaufzeit der Schulden verrät, wie viel Refinanzierungsrisiko in den nächsten Jahren steckt. 6,5 Jahre durchschnittliche Laufzeit bedeuten Luft. Bei 2,4 Jahren muss in jedem Marktumfeld neu verhandelt werden, auch in einem, in dem niemand Geld vergibt. Dazu kommt die Frage, ob die Kredite unbesichert oder über einzelne Objekte besichert sind. Unbesicherte Anleihen sind bequemer, besicherte Kredite hängen enger an einzelnen Immobilien und werden im Zweifel schneller fällig.
| Kennzahl | solide | kritisch | Aussage |
|---|---|---|---|
| Net Debt/EBITDA | unter 5,0 | über 7,0 | Schuldenlast im Verhältnis zum Ertrag |
| Zinsdeckung | über 4,0x | unter 2,5x | Puffer für Zinsschritte |
| Restlaufzeit | über 6 Jahre | unter 3 Jahre | Refinanzierungsdruck |
| Fixzinsanteil | über 70 Prozent | unter 40 Prozent | Empfindlichkeit gegenüber Zinsen |
Rechenbeispiel: gleiche Rendite, unterschiedliches Risiko
Zwei REITs, beide mit 6,2 Prozent Ausschüttungsrendite und einer FFO-Ausschüttungsquote von 82 Prozent. Auf dem Bildschirm sehen sie identisch aus.
REIT A: 3,2 Milliarden Nettoschulden, 640 Millionen EBITDA, 120 Millionen Zinsaufwand. Das ergibt ein Net Debt/EBITDA von 5,0 und eine Zinsdeckung von 5,3. Rund 20 Prozent der Schulden sind variabel, die durchschnittliche Restlaufzeit liegt bei 6,8 Jahren.
REIT B: 2,9 Milliarden Nettoschulden, 480 Millionen EBITDA, 165 Millionen Zinsaufwand. Net Debt/EBITDA 6,0, Zinsdeckung 2,9. Von den 2,9 Milliarden sind 2,0 Milliarden variabel finanziert, im Schnitt zu 5,5 Prozent, der Rest fest zu 6 Prozent. Restlaufzeit: 2,4 Jahre.
Jetzt steigen die kurzfristigen Zinsen um zwei Prozentpunkte. Bei REIT B verteuern sich die variablen 2,0 Milliarden um rund 40 Millionen im Jahr, der Zinsaufwand klettert auf etwa 205 Millionen, die Deckung fällt auf 2,3. Der AFFO je Aktie sinkt, und die Ausschüttungsquote nähert sich der 100-Prozent-Marke. Bei REIT A kosten dieselben zwei Prozentpunkte etwa 13 Millionen, die Deckung bleibt über 5. Beide Beispiele sind gerechnet und nicht aus einem Prospekt abgeschrieben, aber die Richtung stimmt: Der Hebel entscheidet, wie viel Zinsschritt eine Dividende verträgt.
Was die Kennzahl verschweigt
Ich lese Nettoschulden selten isoliert. Eine Bilanz zum Quartalsende kann geschönt sein, wenn kurz vor dem Stichtag eine Anleihe platziert und das Geld noch nicht investiert wurde. Dann sieht die Kennzahl für ein Quartal besser aus, ohne dass sich am Geschäft etwas geändert hätte. Deshalb schaue ich auf zwei bis drei Jahre und auf die Entwicklung der Zinslast, nicht auf einen einzelnen Wert.
Ein zweiter Punkt gehört als Einschränkung dazu: Zahlen allein ersetzen kein Urteil über die Objekte. Ein REIT mit 4,5-fachem Hebel in einem schwachen Büromarkt ist riskanter als einer mit 6,0 in einem Wohnportfolio mit Wartelisten. Der Hebel ist der Verstärker, nicht die Ursache.
Nützlich sind an dieser Stelle die Kennzahlen hinter dem Cashflow, weil der FFO die Basis für die Ausschüttungsquote bildet. Wer den Immobilienwert selbst einschätzen will, kommt an der Cap Rate als Bewertungsmassstab nicht vorbei. Und bei Objekten mit langen Vertragslaufzeiten lohnt der Blick auf Net-Lease-Strukturen und ihre Mietverträge, weil dort die Vertragsdauer einen Teil der Verschuldung rechtfertigt.
Häufige Fragen zur Verschuldung bei REITs
Welcher Wert bei Net Debt/EBITDA ist noch akzeptabel?
Für die meisten Sektoren gilt ein Wert unter 5 als solide. Zwischen 5 und 6 hängt die Antwort vom Geschäftsmodell und von den Vertragslaufzeiten ab. Über 7 solltest du eine Begründung finden, warum das vorübergehend ist. Diese Begründung findet sich selten.
Warum ist die Verschuldung bei REITs höher als bei Industrieunternehmen?
Immobilien sind stabile, werthaltige Sicherheiten, deshalb leihen Banken REITs bereitwilliger. Dazu kommt die Ausschüttungspflicht, die kaum Eigenkapital im Unternehmen lässt. Beides zusammen führt zu strukturell höheren Quoten, ohne dass das automatisch riskant wäre.
Senkt ein REIT seine Schulden, wenn er neue Aktien ausgibt?
Rechnerisch ja, wenn der Erlös zur Tilgung verwendet wird. In der Praxis nutzen viele REITs die Mittel für neue Objekte, dann steigen die Schulden weiter. Die Beleihungsquote sinkt trotzdem, weil das Eigenkapital wächst. Achte darauf, wofür das Geld verwendet wurde, nicht nur darauf, wie viel aufgenommen wurde.
Buchempfehlung: Der Dividenden-Investor
Wer die Bilanz eines REITs einmal sauber lesen lernt, kauft nicht mehr nur die Rendite, sondern die Ausschüttung. Genau darum geht es in diesem Buch: welche Kennzahlen bei REITs und BDCs wirklich zählen, wie man sie aus den Quartalsberichten zieht und wie daraus eine belastbare Einschätzung wird. Der Dividenden-Investor bei Amazon ansehen
Transparenzhinweis: Ich empfehle hier mein eigenes Buch.
Dieser Beitrag ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Er gibt meine persönliche Einschätzung wieder und ersetzt keine individuelle Beratung. Kennzahlen ändern sich mit jedem Quartalsbericht, prüfe die aktuellen Werte immer selbst in den Originaldokumenten des Unternehmens.