FFO und AFFO richtig lesen: Die REIT-Kennzahlen, die den Cashflow wirklich erklären
FFO und AFFO sind bei REITs wichtiger als der Buchgewinn. Wie du beide Kennzahlen berechnest, die Payout-Ratio liest und typische Dividendenfallen erkennst.
Wer einen REIT-Analysebericht zum ersten Mal aufschlägt, stolpert über eine Kennzahl, die in keinem klassischen Aktienbericht vorkommt: den FFO. Direkt daneben steht der AFFO, den kaum jemand erklärt. Für dividendenorientierte Anleger sind beide wichtiger als der ausgewiesene Gewinn, denn bei Immobiliengesellschaften sagt der Buchgewinn fast nichts darüber aus, wie viel Cashflow tatsächlich entsteht.
Die Rechnung selbst ist unspektakulär. Spannend wird sie dort, wo Unternehmen sie zu ihren Gunsten drehen. Wer REITs als Einkommensquelle nutzt, kommt an dieser Rechnung nicht vorbei.
Warum der Gewinn bei REITs die falsche Kennzahl ist
Immobiliengesellschaften halten grosse, langlebige Vermögenswerte. In der Gewinn- und Verlustrechnung nach Handelsrecht erscheinen darauf jedes Jahr Abschreibungen. In der Realität verliert eine gut vermietete Immobilie aber nicht zwingend an Wert. Der ausgewiesene Gewinn fällt dadurch systematisch zu niedrig aus, während die Ertragskraft der Immobilien unverändert bleibt. Verkauft das Unternehmen eine Immobilie mit Buchgewinn, springt der Gewinn im selben Jahr sprunghaft nach oben. Operativ ist nichts passiert.
Ich habe mir jahrelang zuerst den Gewinn pro Aktie angesehen. Das war ein Fehler.
Genau deshalb hat die Branche 1991 den Funds from Operations (FFO) als Ergänzungskennzahl eingeführt. Abschreibungen auf Immobilien werden zurückaddiert, Veräusserungsgewinne herausgerechnet. Das Ergebnis liegt näher am operativen Cashflow.
FFO: die Grundlage
Die vereinfachte Formel lautet:
FFO = Nettogewinn + Abschreibungen auf Immobilien − Gewinne aus Immobilienverkäufen − Erträge aus ausserordentlichen Posten
Auf Aktienbasis wird meist der FFO pro Aktie ausgewiesen. So bleiben Kapitalerhöhungen und Verwässerung sichtbar.
Ein Rechenbeispiel:
| Position | Betrag |
|---|---|
| Nettogewinn | 40 Mio. |
| + Abschreibungen auf Immobilien | 55 Mio. |
| − Verkaufsgewinne | 12 Mio. |
| FFO | 83 Mio. |
| FFO pro Aktie (10 Mio. Aktien) | 8,30 |
| Ausgeschüttet | 6,00 |
| Payout-Ratio (FFO) | 72 % |
Der FFO ist allerdings keine Cashflow-Grösse im strengen Sinn. Er ignoriert Investitionen in den Bestand, Working-Capital-Bewegungen und die Kapitalstruktur. Er sagt dir, wie viel die Immobilien operativ erwirtschaften. Nicht, was am Ende übrig bleibt.
AFFO: die ehrlichere Zahl
Der Adjusted Funds from Operations (AFFO) zieht die Kosten ab, die der FFO ausblendet: Instandhaltungsinvestitionen für bestehende Objekte (nicht die Entwicklung neuer Projekte), nicht zahlungswirksame Mietanpassungen, vor allem die lineare Verteilung vertraglich vereinbarter Mietsteigerungen, stockende Mieteingänge bei Mietausfällen, sofern nicht schon abgezogen, und sonstige Non-Cash-Posten wie die Aktienvergütung von Führungskräften.
AFFO = FFO − Instandhaltungs-Capex − lineare Mietanpassungen ± weitere Non-Cash-Posten
Der AFFO liegt damit systematisch unter dem FFO, und das ist gewollt. Er soll dem ausschüttbaren Cashflow so nah wie möglich kommen. In unserem Beispiel kann ein AFFO von 68 Mio. statt 83 Mio. herauskommen. Die Ausschüttungsquote springt von 72 % auf 88 %. Dieselbe Dividende sieht plötzlich völlig anders aus.
Hier lohnt der genaue Blick. FFO-Berechnungen in Investorenpräsentationen werden gern geschönt, und beim AFFO ist der Spielraum noch grösser. Was mich daran stört: Die Instandhaltung lässt sich klein rechnen, ohne dass es weiter auffällt.
Die Payout-Ratio richtig lesen
Die Ausschüttungsquote ist der eigentliche Prüfstein eines REITs, nicht die Dividendenrendite. Über mehrere Jahre betrachtet dient sie als Orientierung:
| Payout-Ratio (AFFO) | Interpretation |
|---|---|
| unter 75 % | Puffer vorhanden, Spielraum für Wachstum und Dividendenerhöhungen |
| 75–90 % | Normalbereich für ausgereifte Immobiliengesellschaften |
| 90–100 % | Wenig Luft, jede Sanierungswelle wird zum Problem |
| über 100 % | Ausschüttung über der Ertragskraft – Einstandskurs-Entnahme oder Kapitalerhöhung droht |
Dazu kommen zwei Punkte, die in der Praxis mehr entscheiden als die nackte Zahl. Die Kennzahl schwankt zwischen den Sektoren: Ein Wohn-REIT hat andere Capex-Zyklen als ein Industrie- oder Gesundheits-REIT. Und sie ist immer eine Jahresbetrachtung. Ein einzelnes starkes oder schwaches Jahr beweist nichts. Genau solche Muster zeigt auch unser bestehender Beitrag über REITs mit der höchsten Dividende.
FFO, AFFO, Gewinn, Cashflow – der Vergleich
| Kennzahl | Was sie zeigt | Typische Falle |
|---|---|---|
| Nettogewinn | Buchhalterisches Ergebnis | Abschreibungen und Verkaufsgewinne verzerren |
| FFO | Operative Ertragskraft der Immobilien | Ignoriert Instandhaltung und Kapitalstruktur |
| AFFO | Ausschüttbarer Cashflow | Berechnung ist nicht standardisiert |
| Free Cashflow | Cash nach allen Investitionen | Sehr volatil bei Entwicklungsprojekten |
Anders als der FFO ist der AFFO nicht verbindlich definiert. Jede Gesellschaft rechnet etwas anders. Ich würde AFFO-Werte zwischen Unternehmen deshalb nur mit Vorsicht vergleichen und immer prüfen, was jeweils abgezogen wurde.
Wie du FFO und AFFO in der Praxis prüfst
Bei jeder Analyse gehst du fünf Schritte durch:
- Den ausgewiesenen FFO pro Aktie im Geschäftsbericht nachvollziehen, nicht die Marketing-Darstellung aus der Investorenpräsentation.
- Die AFFO-Brücke lesen. Welche Abzüge macht das Unternehmen, welche nicht? Fehlt die Capex-Position ganz, ist Vorsicht angebracht.
- Die Ausschüttungsquote über fünf Jahre prüfen, nicht über ein Jahr. Achte dabei auf Kapitalerhöhungen: Wurden Dividenden mit frischem Kapital bezahlt?
- Die Verschuldung ansehen. Netto-Verschuldung zum EBITDA, Zinsdeckungsgrad, Fälligkeitsstruktur. Ein REIT kann operativ gut laufen und trotzdem an der Refinanzierung scheitern.
- Die Gegenprobe mit dem NAV machen. Notieren die Immobilien laut Bilanz über oder unter dem Marktwert? Ein Abschlag zum NAV kann eine Chance sein, oder ein Signal für Bewertungsprobleme im Bestand.
Wer diese Schritte systematisch durchgeht, entlarvt die typischen Dividendenfallen deutlich früher. Die Methodik dazu steht ausführlich in unserem Beitrag über die drei Kennzahlen zur Dividendenfalle.
Typische Denkfehler
Ein paar dieser Sätze hört man in jedem Forum. Sie klingen harmlos, sind aber teuer.
- „FFO ist Cashflow." Er ist eine Näherung. Der Kapitalbedarf für den Bestand und die Finanzierung fehlen.
- „AFFO ist standardisiert." Ist er nicht. Vergleiche nur, wenn du die Berechnung kennst.
- „Hohe Ausschüttung heisst hohe Rendite." Eine Quote über 100 % bedeutet, dass Substanz ausgezahlt wird.
- „REITs wachsen automatisch mit der Inflation." Mietanpassungen greifen verzögert und nicht in jeder Immobilienart.
- „BDCs funktionieren wie REITs." Nein. Dort heisst die zentrale Grösse NII (Net Investment Income), und die Mechanik ist eine andere. Wie, beschreiben wir in der Analyse zu BDCs.
Und wenn du den Einstieg in die Funktionsweise von Immobiliengesellschaften noch brauchst: Wie funktioniert ein REIT? erklärt Aufbau, Ausschüttungspflicht und Rechtsform von Grund auf.
Fazit
FFO und AFFO sind kein Beiwerk zum Geschäftsbericht. Bei REITs sind sie die eigentliche Analyseebene. Der FFO zeigt die Ertragskraft der Immobilien, der AFFO nähert sich dem, was tatsächlich ausgeschüttet werden kann. Erst beide zusammen mit Verschuldung und NAV ergeben ein Bild, auf dessen Grundlage sich eine Einkommensposition rechtfertigen lässt. Wer nur auf die Dividendenrendite schaut, übersieht genau diesen Zusammenhang.
Wer die Systematik dahinter vollständig verstehen will, von den Kennzahlen über die Steuerthemen im DACH-Raum bis zur Portfoliostruktur, findet sie kompakt aufbereitet im Praxis-Guide:
Der Dividenden-Investor: Passives Einkommen mit REITs, BDCs und ETFs aufbauen
Das Buch erklärt genau diese Kennzahlen (FFO, NII und NAV) verständlich und ohne Finanzstudium, dazu den Aufbau eines monatlich zahlenden Depots und die steuerlichen Besonderheiten in Deutschland, Österreich und der Schweiz.
Häufige Fragen zu FFO und AFFO
Was ist der Unterschied zwischen FFO und AFFO? Der FFO addiert Abschreibungen auf Immobilien zum Gewinn zurück und rechnet Verkaufsgewinne heraus. Der AFFO zieht davon zusätzlich Instandhaltungsinvestitionen und andere nicht zahlungswirksame Posten ab und kommt damit dem ausschüttbaren Cashflow näher.
Welche Payout-Ratio ist bei REITs gesund? Als Orientierung gelten 75 bis 90 % des AFFO als normaler Bereich. Werte über 100 % deuten darauf hin, dass die Ausschüttung nicht vollständig aus der operativen Ertragskraft gedeckt ist.
Ist der FFO pro Aktie mit dem Gewinn pro Aktie vergleichbar? Nein. Der FFO ist eine ergänzende Branchenkennzahl, keine Rechnungslegungsgrösse. Er dient dazu, Immobiliengesellschaften untereinander vergleichbar zu machen, und ersetzt nicht die Bilanzanalyse.
Dieser Beitrag ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Kennzahlen und Schwellenwerte dienen der Illustration und sind keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung.