Non-Accruals bei BDCs: Was die Ausfallquote über die Dividende verrät
Non-Accruals bei BDCs verraten mehr über die Ausschüttung als jede Renditezahl. Wie du die Ausfallquote liest und Qualität vor dem Kauf erkennst.
Ein BDC meldet neun Prozent Ausschüttungsrendite, der Buchwert steht stabil, die Auszahlung kommt seit Jahren. In den meisten Kennzahlen, die Anleger dabei vergleichen, fehlt ein Posten, der ziemlich viel über die Zukunft dieser Ausschüttung verrät: die Non-Accruals des Kreditportfolios.
Ich schaue bei jedem Business Development Company zuerst auf diese Zahl und erst danach auf die Rendite. Eine Dividende, die aus laufendem Zinseinkommen bezahlt wird, ist etwas anderes als eine, die aus der Substanz kommt. Non-Accruals bei BDCs sind der Frühindikator, an dem sich das unterscheiden lässt, lange bevor die Ausschüttung gekürzt wird.
Was Non-Accruals bei BDCs bedeuten
Ein Kredit gilt als non-accrual, wenn der Schuldner die vertraglich vereinbarten Zinsen nicht mehr mit ausreichender Sicherheit zahlt. Die Buchhaltungsregeln sind dabei mechanisch: Meist ab 90 Tagen Zahlungsrückstand, bei begründeter Unsicherheit auch früher, muss die Gesellschaft die Zinsvereinnahmung einstellen. Steht der Kredit danach weiter in den Büchern, ohne dass Zinsen eingehen.
Für ein BDC hat das zwei Folgen. Erstens fehlt das Zinseinkommen, das die Ausschüttung tragen soll. Zweitens wird der Kredit neu bewertet, in der Regel nach unten. Beides zusammen nagt direkt an dem, was den Anleger interessiert: dem Ausschüttungseinkommen pro Aktie und dem Buchwert als Untergrenze der Bewertung.
Wichtig ist die Unterscheidung zwischen absent accrual und absent value. Ein Kredit kann wieder auf accrual zurückgesetzt werden, wenn der Schuldner zahlt. Solche Erholungen gibt es, sie sind aber die Ausnahme. In der Mehrheit der Fälle bleibt der Posten länger liegen als im ersten Halbjahr erwartet.
Wie du die Non-Accrual-Quote liest
Die absolute Zahl der notleidenden Engagements sagt wenig. Aussagekraft bekommt sie erst relativ zum Portfolio und in der falschen Bezugsgrösse nie. Diese Werte gehören deshalb zusammen betrachtet:
| Kennzahl | Was sie zeigt | Wert, den ich als Warnsignal lese |
|---|---|---|
| Non-Accrual-Quote auf Fair Value | Anteil der Kredite ohne laufende Zinsen | über 2 Prozent |
| Non-Accrual-Quote auf Anschaffungskosten | wie tief die Abschläge bereits sind | deutlich über der Fair-Value-Quote |
| PIK-Anteil am Zinsertrag | Zahlungen, die gestundet statt geleistet werden | über 10 Prozent |
| NII im Verhältnis zur Ausschüttung | ob die Dividende aus Erträgen stammt | Deckung unter 100 Prozent |
| NAV je Aktie über fünf Jahre | ob Substanz erhalten oder verbraucht wurde | stetig fallend |
Der Vergleich zwischen Fair-Value- und Cost-Basis-Quote ist der aufschlussreichste. Rechnet eine Gesellschaft nur auf den bereits abgewerteten Fair Value, sieht die Quote kleiner aus als auf Basis der ursprünglichen Kreditsumme. Ein Haus, das diesen Unterschied offenlegt, ist mir lieber als eines, das nur eine Zahl nennt.
PIK-Einkommen als weiches Signal
Payment-in-Kind, kurz PIK, bedeutet: Der Schuldner zahlt die Zinsen nicht in Cash, sondern legt sie als zusätzliche Schuld auf sein Darlehen. Der Kredit bleibt damit vorerst auf accrual, obwohl gar kein Geld fliesst. Ein BDC kann so seine Non-Accrual-Quote über Jahre sauber halten und trotzdem in Schwierigkeiten stecken.
Steigt der PIK-Anteil am Zinsertrag von fünf auf zwölf Prozent, während die Non-Accrual-Quote bei einem Prozent bleibt, würde ich nicht von einem gesunden Portfolio sprechen. Ich habe solche Verläufe in steigenden Zinsphasen mehrfach gesehen: Kredite an stärker verschuldete Unternehmen werden weicher zugesagt, bevor sie sichtbar ausfallen.
Non-Accruals bei BDCs und die Dividende
Die Ausschüttung eines BDC soll aus dem Nettoinvestmenteinkommen, dem NII, stammen. Fällt das Zinseinkommen aus notleidenden Krediten weg, sinkt der NII, während die Dividende zunächst unverändert weiterläuft. Der Puffer ist weg.
Wie NII, NAV und die Deckung zusammenwirken, habe ich in BDC-Kennzahlen richtig lesen: NII, NAV und die Dividenden-Deckung im Detail durchgerechnet. Kurz gesagt: Bei einer Deckungsquote unter 100 Prozent zahlt die Gesellschaft mehr aus, als sie verdient, und finanziert die Differenz aus dem Vermögen.
Das baut Druck auf die Dividende auf, und der Abbau läuft schleichend. Zuerst bleibt die Ausschüttung unverändert, dann wird der NAV-Abfall über Quartale sichtbar, dann folgt die Kürzung. Wer sich mit Kennzahlen gegen typische Dividendenfallen wappnet, wird an dieser Stelle fündig.
Ein Punkt, der oft verwechselt wird: Eine Ausschüttung, die teilweise als Return of Capital deklariert ist, klingt bei BDCs harmloser, als sie ist. Anders als bei manchen Options-ETFs bedeutet das bei einem Kreditportfolio häufig nichts anderes als eine Rückzahlung des eigenen Kapitals. Die steuerliche Optik sagt nichts über die Qualität des Einkommens.
Rechenbeispiel: Was vier Prozent Non-Accruals kosten
Nehmen wir ein BDC mit zwei Milliarden Dollar Portfolio und einem durchschnittlichen Kupon von zehn Prozent auf das Fremdkapital.
Vier Prozent Non-Accruals entsprechen achtzig Millionen Dollar gebundener Kreditsumme. Rechnet man den Kupon hoch, entfallen damit acht Millionen Dollar Zinseinkommen pro Jahr. Bei einem Gesamt-NII von rund einhundertzwanzig Millionen sind das knapp sieben Prozent, die ersatzlos wegfallen.
Dazu kommt die Bewertung. Werden die betroffenen Kredite nicht mehr mit dem Nennwert, sondern mit fünfzig Cent je Dollar geführt, entsteht eine Wertberichtigung von vierzig Millionen. Bei zweihundert Millionen ausstehenden Aktien sinkt der NAV je Aktie um zwanzig Cent. Steht die Aktie bei zwanzig Dollar, sind das rund ein Prozent Buchwert, das leise verschwindet, ohne dass ein einziger Schlagzeilenwert ausgelöst wird.
Das sind Modellzahlen, kein reales Institut. Die Grössenordnung aber ist typisch, und sie erklärt, warum ich die Non-Accrual-Quote nicht als Detail, sondern als Ertragskennzahl lese.
Risiken und Grenzen der Kennzahl
Ich will die Quote nicht überverkaufen, weil sie selbst ihre Tücken hat.
Sie ist eine Momentaufnahme. Ein Quartalsbericht zeigt den Stand am Stichtag, nicht den Trend in der Pipeline der Kreditzusagen. Häuser berichten zu unterschiedlichen Zeitpunkten im Quartal, sodass selbst ein Quartalsvergleich hinkt.
Auch die Definitionen unterscheiden sich. Manche Gesellschaften zählen restrukturierte Kredite gesondert, andere fassen sie mit den Non-Accruals zusammen. Wer nur die Zahl vergleicht, ohne im Fussnotentext zu lesen, vergleicht Äpfel mit Birnen.
Und die Kennzahl läuft der Realität hinterher. Ein Kredit fällt erst aus, dann wird er non-accrual, dann sinkt die Bewertung, dann folgt die Dividendenkürzung. Für den Anleger heisst das: Die Zahl hilft, ein Problem früh zu erkennen, sie liefert aber kein Signal zum Einsteigen. Für mich ist deshalb eine leicht erhöhte, offen kommunizierte Quote mit hohem PIK-Anteil alarmierender als eine höhere Quote, die sauber erklärt wird.
Für wen die Kennzahl wichtig ist
Wer Ausschüttungen aus einem Kreditportfolio als Einkommen einplant, kommt an dieser Grösse nicht vorbei. Sobald die Dividende im Alltag verplant ist, spielt die Substanz eine andere Rolle als bei einem reinen Total-Return-Depot: Ein sinkender NAV trifft die Entnahmefähigkeit direkt.
Wer mit Business Development Companies grundsätzlich noch nicht vertraut ist, sollte zuerst die Funktionsweise verstehen und erst danach Einzelwerte vergleichen.
Häufige Fragen zu Non-Accruals bei BDCs
Was heisst non-accrual auf Deutsch?
Der Kredit steht ohne Zinsvereinnahmung in den Büchern. Im deutschen Sprachgebrauch wird von notleidenden oder ertraglos gestellten Darlehen gesprochen. Die Gesellschaft vereinnahmt weiterhin keine Zinsen, bis die Zahlungen als gesichert gelten.
Ist eine hohe Non-Accrual-Quote ein Verkaufssignal?
Nicht automatisch. Entscheidend sind die Richtung über mehrere Quartale, der PIK-Anteil und die NII-Deckung der Ausschüttung. Eine einzelne erhöhte Quote nach einer Branchenkrise kann ein Einstiegspunkt sein, ein Anstieg von Quartal zu Quartal in ruhigem Umfeld eher nicht.
Wo finde ich die Zahl im Bericht?
In den Quartals- und Jahresberichten, meist in der Übersicht der Portfolio-Investments und in den Fussnoten zu den Bewertungen. Viele Gesellschaften weisen sie in der Anlegerpräsentation zusätzlich aus. Sinnvoll ist, immer dieselbe Bezugsgrösse zu nehmen und die Zahlen selbst nachzurechnen.
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Wer BDCs und REITs nicht nach der Ausschüttungsrendite auswählen will, braucht die Kennzahlen, die den Cashflow tatsächlich erklären. In Der Dividenden-Investor gehe ich die Prüfreihenfolge vom Bilanzposten bis zur Deckung der Ausschüttung durch, mit den Rechenwegen zu FFO, AFFO, NII und NAV.
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Dieser Beitrag ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Er gibt meine persönliche Einschätzung wieder und ersetzt keine Prüfung der individuellen Situation.